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钱很多，船却融不到资！欧洲船舶融资出现“结构性错配”

大型船东正在把贷款利差压至低位，中国租赁已经形成约1500亿美元的资产池；与此同时，中小船东、老龄船舶和绿色创新项目仍被挡在主流资本之外。首届Mare Forum Germany的一场融资讨论，揭开了当前全球船舶融资市场最突出的矛盾：资本总量相当充裕，资金却越来越集中地流向大型企业、年轻船舶和传统技术，行业真正需要推动转型的部分仍然缺少可承受、可持续的融资。

在这场题为“Money Talks: Capital Providers, Investments, Funds, Subsidies, Regulation”的小组讨论中，欧洲银行、私人信贷基金、中国租赁、出口信用机构、航运咨询机构以及船东代表几乎覆盖了船舶融资市场的全部主要资金来源。

本场讨论的主持人、Zuyderzee Capital管理合伙人Michiel Steeman在总结时给出了全场最重要的判断：航运业并不缺少资本，但资本分配并不均衡。大型银行、租赁公司和出口信用机构普遍偏向优质信用主体，中小船东可能被遗漏，创新项目同样可能被遗漏。欧洲船舶融资当前面对的核心问题，已经从“资本是否存在”转向“资本能否流到产业最需要的地方”。

大型船东正在掌握贷款定价权

Steeman展示的市场数据表明，近年来船舶融资利差在多个层级同时下降，包括以单船资产为基础的无追索权融资、面向家族船东和中型企业的贷款，以及面向大型航运集团的公司融资。更值得注意的是，单纯依靠船舶抵押、缺少强大公司资产负债表支持的贷款，与大型企业公司贷款之间的定价差距也在不断缩小。高船价、较低的贷款价值比、船东积累的大量现金以及市场上充裕的资本，共同把船舶融资推入了激烈的价格竞争。

DekaBank专业融资业务负责人Marco Albers直言，今天的贷款价格已经很难由银行决定，现金充裕的航运公司正在主导定价。银行面临的选择十分直接：接受更低的利差，或者失去客户。当前的业务流也不再局限于新船交付融资，越来越多船东利用强劲资产负债表重新安排债务，将定期贷款转换为循环信贷额度，通过再融资、重新定价和延长贷款期限降低综合资金成本。

Albers以Frontline为例称，该公司在公布二季度业绩时披露，其在短短六个月内完成了约25亿美元债务的再融资和重新定价，平均贷款利差下降52个基点。这个数字清楚地显示，大型航运企业已经把强劲的现货市场、较高的船舶资产价值和充裕现金转化为对银行的议价能力。船东正在锁定更长、更便宜的资金，而银行则需要在低利差条件下承担未来数年的航运周期风险。

Seahawk Investments信贷投资负责人Michael de Visser将大型企业融资市场形容为一片“红海”，甚至是一场“血战”。这种竞争一方面降低了头部船东的融资成本，另一方面也使风险定价与航运周期逐渐脱节。在市场高位，低贷款价值比和强劲现金流会显著降低银行计算出的风险加权资产；一旦运价和船价回落，违约概率、贷款价值比和资本占用可能同时上升，而银行此前锁定的低利差不会随风险重新调整。届时，部分贷款的资本回报率可能迅速恶化。

银行正在积累低回报的周期风险

de Visser曾长期任职银行。他提醒欧洲银行，航运市场调整后，风险加权资产增加可能迫使银行停止新增业务，甚至出售现有船舶贷款，以释放资本空间。过去多个航运周期已经证明，银行最容易在市场高位以最低价格扩大资产负债表，却在船东最需要流动性的市场低位收缩贷款。低利差贷款因此可能转化为银行下一轮去杠杆的起点。

M.M.Warburg航运业务负责人Jens Dose从另一角度说明了银行的处境。M.M.Warburg是一家资产负债表规模有限的汉堡银行，主要面向现有客户和信用质量较好的交易，也为不少另类贷款机构提供账户和结算服务。Dose观察到，部分由私募股权资本支持的贷款机构仍然追求两位数回报，但随着船舶融资竞争加剧和利差下降，能够提供两位数收益的优质信用资产越来越少。高回报要求正在推动一些资金向更弱的借款人和更高风险交易下沉，部分交易的信用质量已经令传统银行感到意外。

M.M.Warburg的优势在于，银行收入并不完全依赖放贷，还可以提供运营账户、资金管理和其他金融服务，因此能够在风险收益不匹配时暂时停止新增贷款。大型专业航运银行面对的压力更复杂：它们既要维持客户关系和市场份额，也要接受欧洲审慎监管和资本充足率要求。当现金充裕的头部船东持续要求重新定价，银行很难在保留业务和维持长期资本回报之间找到平衡。

私人信贷填补缺口，却仍难形成规模

私人信贷的扩张，正是传统银行撤出部分航运市场后形成的结果。de Visser表示，许多船东缺少大型企业资产负债表，船队年龄也达不到国际银行的要求，仍然需要私人信贷提供资金。私人贷款机构通常可以接受更灵活的抵押结构、更复杂的借款主体和更高船龄，并通过前端费用、贷款利差及其他收入获得绝对回报。其融资成本并非固定停留在高于基准利率250至375个基点的区间，具体定价会随着地区、船型、船龄和交易风险明显变化。

私人信贷向投资者解释航运风险时，强调的重点并非消除运价波动，而是通过较低贷款价值比、持续摊还、财务约束以及跨客户、跨船型和跨船舶配置来降低贷款组合风险。船舶市场高度波动，并不意味着船舶抵押贷款必然产生同等程度的波动。只要初始杠杆、现金流覆盖和退出路径设置合理，船贷可以成为具有实物资产支持和稳定现金回报的信贷产品。

荷兰过去几年先后出现PROW Capital、Nesec和Direct Ship Finance等私人船舶融资平台，但实际投放规模总体低于一些机构成立时的预期。这说明，私人资本进入航运仍然受到募资周期、投资者教育、单笔交易规模、资产评估和退出流动性的限制。私人信贷可以填补银行留下的空白，却很难在短期内完全取代传统银行庞大的低成本资产负债表。

私人信贷更重要的价值可能体现在逆周期能力。银行受到风险加权资产和资本监管约束，市场下行时往往被迫缩减贷款；私人信贷主要以目标回报率和资产安全边际为依据。当船价下降、银行资本收紧、贷款利差重新扩大时，私人资金反而可能获得更好的风险回报。由此形成的结果是，传统银行在市场高位提供最便宜的资金，私人信贷则更有机会在周期调整后承担流动性提供者的角色。

约1500亿美元：中国租赁已成为第二大资金池

NorthCape董事Jerzy Majewski在会上给出的数据尤其引人关注。按照他的估算，中国船舶租赁机构目前管理的船舶融资资产规模约为1500亿美元，已经成为欧洲航运银行之后全球第二大船舶融资资金池。市场大约存在25家具有航运业务的中国租赁机构，其股东背景、风险偏好、融资价格和交易结构存在显著差异，不能被视为一个完全同质化的群体。

正配配资

部分中国租赁机构能够直接与欧洲大型银行竞争，融资利差可下探至高于基准利率约100个基点；另一些机构则覆盖更高风险的交易，定价可能接近3%。其中多数机构与大型国有银行或金融集团有关，也存在少数相对独立的租赁公司。产品范围涵盖公司追索、有限追索和以单船项目为基础的多种结构，因此能够服务从大型上市船东到中型船东的不同客户。

中国船舶租赁最初快速扩张，与2008年金融危机后欧洲商业银行收缩航运贷款密切相关，同时承担了支持中国造船业获取国际订单的功能。融资、造船和产业扩张由此形成了紧密联系。欧洲银行退出后留下的融资缺口，为中国租赁进入全球市场提供了窗口；中国船厂的大规模交付能力，又为租赁机构提供了持续的资产来源。经过约15年发展，中国租赁已经从以中国建造船舶为主，逐步扩大到非中国建造船舶及更广泛的国际船东客户。

这种模式仍然面对周期与地缘政治考验。中国租赁资产组合的大规模扩张主要发生在船价和航运市场改善阶段，尚未在一次全面的航运低谷中接受完整检验。租赁结构通常要求船舶法律所有权进入中国租赁主体，船东还需要评估跨境监管、合同执行、资产处置和地缘政治风险。Majewski提到，围绕美国贸易代表办公室相关措施的担忧，已经促使一些船东提前再融资部分中国租赁结构，希腊银行由此承接了不少业务。

中国租赁的崛起仍然展示了一项欧洲市场正在弱化的能力：把造船产能、金融资本和长期产业目标放在同一体系内推进。欧洲拥有成熟的银行、出口信用机构、海事专业知识和资本市场，却缺少足够统一的产业融资框架。中国租赁规模持续扩大，反映的不只是资金成本优势，还包括资金组织效率和产业协同能力。

ECA重新成为造船竞争的重要工具

Atradius Dutch State Business高级出口信贷专家Heleen Quint介绍，出口信用机构正在重新成为欧洲造船和绿色船舶融资中的关键参与者。船舶采用更环保的动力系统后，合同价格随之提高，但船厂能够从商业银行获得的保函额度不会自动同步增长。船厂需要向船东提供退款保函，也需要足够的流动资金完成建造。ECA可以为银行提供政府信用支持，扩大船厂的保函能力，并降低交易中的付款风险。

对船东融资，ECA同样可以为符合本国利益和可持续性要求的贷款提供保险。银行获得AAA级政府信用支持后，理论上可以提供更低的利率和更长的期限。Quint认为，只要全球其他主要造船国家仍在通过ECA支持本国船厂，欧洲单方面放弃这种工具就会进一步削弱自身竞争力。欧洲船厂在节能船舶、复杂船型和绿色技术方面仍有优势，出口信贷支持可以把技术优势转化为船东能够承受的合同价格。

Steeman则提出了更尖锐的问题：在市场流动性充裕、部分大型船东完全可以获得商业贷款的情况下，ECA是否仍应动用公共信用提供更便宜的资金。他列举了加拿大和英国船东获得韩国K-Sure融资的案例，指出部分项目的商业融资能力并不存在明显缺口，ECA支持主要用于进一步降低成本。由纳税人信用帮助外国大型船东和海外船厂获得更低融资成本，容易偏离出口信用机构弥补市场失灵的初衷。

这场交锋反映了全球造船竞争的现实。ECA已经超出传统意义上的出口风险保险，逐渐成为国家产业政策、造船订单竞争和绿色转型融资的组成部分。各国都在使用这一工具时，任何单一国家的退出都会直接削弱本国船厂；无限扩大支持范围，又可能让公共信用替代本可正常运作的商业资本。ECA未来需要更清晰地区分技术首创项目、中小船东项目和普通商业项目，把公共担保集中用于市场确实无法独立承担的风险。

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Poseidon Principles正在“独自站在雨中”

绿色融资是整场讨论中分歧最深的部分。KfW IPEX-Bank航运融资负责人Tanja Georg认为，Poseidon Principles已经把气候因素纳入银行的航运贷款决策。参与银行将逐步偏向绿色船舶和具备转型能力的船舶，以控制声誉风险并满足自身气候目标。该机制收集的大量船舶排放数据，也能够向市场和政策制定者说明哪些技术具备融资条件、哪些领域仍需要更强的监管支持。

DNV全球航运咨询负责人Jan-Henrik Hübner对实际进展的评价更加严峻。Poseidon Principles在2019年推出时确实走在监管前面，其采用的年度效率比率AER后来在一定程度上被IMO的CII机制所呼应。银行率先设定了脱碳轨迹，并期待IMO和航运监管随后跟进。然而，DNV为大约一半Poseidon银行提供报告服务后发现，银行船舶贷款组合的碳强度每年通常改善约2%至3%，相关脱碳轨迹却以至少4%的速度下降，二者之间的差距正在逐年扩大。

更严峻的是，从贷款全周期衡量，目前能够可信地满足2034年至2035年Poseidon目标的新造船项目仍然非常少。替代燃料供应、绿色溢价分担、长期租约和监管价格信号都没有形成足够规模。Hübner以绿色货运采购联盟ZEMBA的招标为例指出，这类项目具有积极作用，覆盖量却只有全球集装箱运输市场约0.1%。局部示范项目无法支撑整个船队的融资决策，银行因此陷入一种“独自站在雨中”的状态：贷款组合被要求沿着更陡峭的轨迹脱碳，监管、燃料市场和货主需求却没有同步提供条件。

Steeman在讨论中提出，欧洲央行可以考虑对符合Poseidon Principles的贷款组合给予资本减免。当前银行融资绿色船舶时，仍需使用与传统燃料船舶相似的资本计算方法，而新技术项目往往具有更高造价和更多不确定性。银行既无法从资本监管中获得奖励，也很难仅凭有限的贷款利差承担技术风险。资本减免、公共担保或风险共担机制，可以降低绿色资产对银行资本的占用，使气候目标从信息披露要求转化为真实的融资激励。

中小船东与绿色项目被挡在资本门外

PROW Capital合伙人Gust Biesbroeck表示，脱碳趋势不会因为监管推迟而消失，尤其是欧洲银行已经把ESG要求写入自身政策。融资市场需要按照不同项目配置不同资金，“horses for courses”。大型船东可以使用公司贷款、循环信贷、债券、租赁和ECA支持，中小船东面对的情况更加困难：船队规模较小、管理资源有限、船龄偏高，同时还要承担不断增加的环保合规成本。

Navaris首席执行官Boy Sleddering对此作出了全场最直接的概括：“市场并不缺少资本，缺少的是可融资的项目。”资本虽然存在，中小船东却很难真正接触到这些资金。银行不能以传统银行贷款的价格承担类似风险投资的技术风险，船东、租家、货主、设备供应商、燃料供应商和政府必须共同构建完整的价值链。缺少长期燃料合同、租约支持、明确监管路径和风险分担时，项目即使具有减排价值，也很难通过银行的信用审批。

绿色航运融资的障碍因此并不主要来自银行缺少意愿，而是项目收入、技术可靠性和政策环境无法形成闭环。船东希望银行提供长期低成本资金，银行要求确定的现金流和成熟技术，货主又不愿长期承担绿色溢价，燃料供应商则需要稳定需求才能投资产能。各方都在等待其他参与者率先承担风险，最终造成资本充裕与绿色项目融资不足同时存在。

船舶全生命周期需要不同的资金接力

绿色融资还必须面对现有船队的现实。Dose指出，全球贸易路线不断拉长、供应链中断增加了吨海里需求，市场仍然需要大量在航船舶。许多船东正在为10年至15年船龄的船舶寻找未来数年的融资。主流大型银行和部分租赁公司更偏好年轻船舶，但这些中龄船舶仍然承担着全球贸易运输任务。融资突然中断会迫使部分具有经济价值的船舶提前退出，同时增加新船建造和拆解带来的资源与排放成本。

de Visser用一位老客户的做法概括了船舶全生命周期中的资本接力：新船交付初期可以使用亚洲融资七至八年，随后转向大型欧洲银行，再进入较小的欧洲银行，船龄继续增长后由私人信贷接手，从而覆盖船舶约20年的运营周期。不同资金对应不同船龄、风险和成本，船舶融资市场本质上是一个多层次体系。欧洲银行、中国租赁、ECA和私人信贷之间既存在竞争，也承担着不同阶段的融资功能。

这意味着，航运脱碳政策不能只为零排放新船建立资金通道，还要为现有船舶改造、中龄船舶过渡和燃效提升提供融资。大量中小船东没有能力立即订造高价替代燃料船，其现实路径往往是主机优化、节能装置、风力辅助推进、岸电改造和数字化能效管理。缺少面向现有船队的过渡融资，绿色金融会进一步集中于大型船东和大型新造船项目，全球船队的整体减排速度反而可能受到限制。

欧洲船舶融资竞争力取决于资本组织能力

汉堡这场讨论释放出的信号十分明确。欧洲依然拥有全球最成熟的船舶融资专业体系，银行、ECA、咨询机构、保险公司、律师和资产管理人形成了深厚的产业生态；欧洲银行航运贷款组合持续收缩，中国租赁、亚洲银行和另类资本正在接管越来越多市场份额。欧洲面临的压力既来自更高的监管和资本成本，也来自资金、造船和产业政策之间缺乏协调。

维护欧洲船舶融资能力，需要形成分层清晰的资金体系。传统银行继续服务信用质量较高、技术成熟的项目；私人信贷覆盖中小船东、较高船龄和复杂交易；ECA及公共资金重点承担绿色首创项目和本国工业链风险；欧洲央行及监管机构通过资本激励，改善绿色贷款的风险回报；货主、租家和燃料供应商则通过长期合同为新技术提供稳定现金流。只有风险、收益和责任在整个价值链中得到重新分配，绿色项目才能从示范工程进入规模化融资。

中国租赁约1500亿美元的规模证明，金融能力已经成为造船竞争力和航运竞争力的重要组成部分。中国船厂持续获取国际订单，背后不仅有成本、产能和交付能力，也有租赁、银行和出口信用支持构成的融资网络。与此同时，中国金融机构还需要保持对航运周期、船舶残值、客户集中度和地缘政治风险的审慎管理。尚未经历完整低谷测试的资产组合，不能长期依赖高船价和强劲现金流维持低风险指标。

全球船舶融资市场正在进入一个资本高度充裕、风险高度分化的新阶段。大型船东能够以前所未有的力度压低融资成本，绿色创新项目和中小船东却仍在寻找第一笔能够落地的长期资金。决定下一轮航运竞争格局的，将是各国能否把银行、租赁、ECA、私人资本、船厂和能源供应链组织成一套完整的融资体系，并将资本准确投向船队更新、技术转型和现有船舶改造。钱已经在市场上，真正的竞争正在转向谁能更有效地配置这笔钱。

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